涪陵榨菜(002507)：Q2需求表现疲软 青菜头上涨盈利承压
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事件：2023H1 公司实现收入13.37 亿元，同比增长-5.97%；实现归母净利润4.70 亿元，同比增长-8.87%；实现扣非后归母净利润4.32 亿元，同比增长-9.84%。2023Q2公司实现收入5.77 亿元，同比增长-21.35%；实现归母净利润2.09 亿元，同比增长-30.77%；实现扣非后归母净利润1.88 亿元，同比增长-33.71%。
需求表现疲软，Q2 收入承压明显。2023H1 公司榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入11.12、1.38、0.40、0.45 亿元，同比分别增长-10.05%、31.46%、-28.78%、100.54%。主力榨菜收入下滑，尤其Q2 公司收入下滑明显，我们预计主要系终端需求疲软，同时2022Q2 基数较高。其中榨菜上半年销量同比增长-12%，均价同比提升2.2%；萝卜销量同比增长-12%，均价同比下降19.3%；泡菜销量同比增长8%，均价同比增长21.5%；其他产品销量同比增长6%，均价同比增长89.4%。分地区看，2023H1 华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北大区分别实现收入3.33、2.34、1.72、1.43、1.34、1.21、1.28、0.48 亿元，同比分别增长-2.52%、-21.42%、2.54%、-10.93%、-2.74%、1.05%、26.09%、-35.45%。华东地区销售下降较大，预计主要系去年同期受益于封控管理居家消费带来的高基数。2023H1 公司持续优化经销商队伍，经销商数量净减少14 家至3113 家。
高价青菜头投入使用，Q2 毛利率大幅下降。2023H1 公司毛利率同比下降2.05 个pct至53.05%，其中2023Q2 毛利率同比大幅下降8.87 个pct 至48.80%。我们认为毛利率下降，主要系：（1）年初青菜头收购价格较去年同期上涨约40%，年初收购的青菜头加工成熟后陆续于5 月、6 月开始投入使用，大幅影响Q2 毛利率；（2）二季度收入下降明显，单位销量对应的固定成本摊薄增加。2023H1 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.04、+0.16、+0.07、-0.28 个pct 至14.18%、3.26%、0.19%、-3.92%；2023Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.44、+0.37、+0.18、-0.47 个pct 至9.35%、3.39%、0.30%、-4.04%。综合来看，2023H1 公司销售净利率同比下降1.12 个pct 至35.19%，2023Q2 销售净利率同比下降4.94 个pct 至36.26%。
盈利预测：需求疲软导致公司销量暂时承压，同时高价原材料投入使用拖累盈利能力。
期待后续需求好转收入回暖，明年青菜头价格高位回落有望带来盈利能力改善。根据公司半年报，考虑到短期需求疲软以及成本压力增加，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为26.19、31.69、35.55 亿元（原值为28.97、32.67、36.36），归母净利润分别为8.45、10.46、11.99 亿元（原值为9.98、11.49、12.84），EPS 分别为0.73、0.91、1.04 元，对应PE 为22.9 倍、18.5 倍、16.2 倍，维持“买入”评级。
风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期
